公司6月27日晚公告2025年限制性股票激励计划：拟向185名激励对象授予180万股限制性股票，授予价格16.50元/股，业绩考核要求为2025-2027年归母净利润分别不低于1/1.15/1.3亿元。对此，我们点评如下：

　　公司拟向185名激励对象授予180万股限制性股票，授予价格16.50元/股，此次限制性股票激励对象包括副总经理、财务总监、董秘、中层管理人员、核心技术骨干等，将核心团队利益与公司发展绑定在一起，利于公司长期发展。此外，业绩考核要求为2025-2027年归母净利润分别不低于1/1.15/1.3亿元，相较于2023-2024年的归母净利润-5723/2225万元有较大改善，说明管理层对公司未来发展充满信心。

　　公司主营业务为自动化测试和组装相关设备，可以提供消费电子、汽车电子、大数据云服务器、存储服务器、半导体、被动元器件等的测试。主要客户质地优异，覆盖全球顶尖科技企业（苹果、META、微软、思科、特斯拉、谷歌、亚马逊、高通）及电子制造龙头（比亚迪、鸿海、广达、仁宝），境内深度合作高成长赛道标杆（舜宇光学、风华高科、麦捷科技、顺络电子、华为、蔚来、大疆）等，形成”国际巨头＋本土领军”的双轮驱动格局。

　　2024年公司在人形机器人和AI服务器领域实现重大突破，其中：1）人形机器人领域：基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台;针对人形机器人电子眼观测与电子皮肤触觉需求，研发适配人形机器人camera与力传感器检测技术。为公司进军人形机器人测试板块，实现零的突破。2）AI服务器领域：重点开发N客户在AI算力领域的新业务机会，主要为其实验室自研服务器产品提供检测及自动化设备，并已获得Vendor Code。未来将沿着AI算力相关客户多元化的检测需求展开设备供应和提升设计能力，并通过不断切入客户各类产品量产产线的检测设备，例如应用于GB300相关产品的服务器板级测试，以扩大业务规模。

　　根据一季报以及限制性股票业绩考核要求，我们下调公司的盈利预测，预测公司2025-2027年净利润分别为1.11、1.24、1.46亿元，EPS分别为0.70、0.79、0.92元，当前股价对应PE分别为47、42、36倍，下调至“增持”投资评级。

　　下游需求不及预期、原材料波动的风险、服务器及机器人业务发展不及预期的风险、行业竞争加剧风险、宏观经济下行风险等。

　　2025年6月17日，聚灿光电发布公告，拟变更回购股份用途并注销3283万股股份，同时推出2025年限制性股票激励计划。

　　注销减资彰显长期稳定发展信心。基于维护公司价值及股东权益，公司通过了《关于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本的议案》，拟对存放于股票回购专用证券账户中已回购且尚未使用的32,831,660股股份（占本次回购完成时公司总股本的4.89%）的用途进行变更，由“基于维护公司价值及股东权益，并将按照有关回购规则和监管指引要求，在规定期限内出售”变更为“用于注销并相应减少注册资本”。公司对于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本，向市场传递出公司对自身未来发展前景的信心、体现了公司强劲的财务实力、对公司股票价值的认可，有助于提升公司的每股收益、净资产收益率等财务指标，使公司的财务状况更加稳健，增强公司的盈利能力和竞争力。

　　激励计划聚焦核心骨干，业绩考核夯实长期发展目标。为了吸引和留住优秀人才，促进公司长期稳定发展，公司推出2025年限制性股票激励计划。本激励计划拟向激励对象授予限制性股票总计1,000.00万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.47%。首次授予激励对象总人数为252人，首次授予804.5万股限制性股票，占公司总股本的1.18%。预留195.5万股将用于后续激励对象的补充。以2022-2024年营业收入平均值为基数，后三年业绩考核目标为营业收入增长率达到34%、40%和46%。计划绑定了核心骨干与长期发展战略，预计将为公司带来更高的管理效率和创新能力，推动公司长期稳定发展。

　　Mini/Micro Led领域布局已进入收获期。2025年MLED行业有望快速发展。首先，“以旧换新”财政补助政策助推智慧大屏升级换代。2024年8月至2025年1月的6个月期间，Mini LED背光液晶电视内销量同比增长661%，渗透率攀升至26%，带动全球Mini LED背光和直显产业驶入快车道。第二，Deepseek横空出世，消费电子行业将迎来“AI+”重塑机遇。近期，“AI+XR”眼镜纷纷推向市场，硅基Micro LED等微显示面板需求将迎来持续增长。预计2025年我国Mini LED行业市场规模或将增长至300亿元以上。目前公司已实现MiniLED背光产品的批量供货，并成功通过多家头部显示厂商的认证，公司在Mini/Micro Led领域布局已进入收获期。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.53元和0.65元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

　　事件：6月27日公司公告，董事会于近日收到王栋先生提交的书面辞职报告，因组织上工作安排的原因，王栋先生辞去公司董事长、董事、董事会战略与ESG委员会主任委员职务。辞职后，王栋先生将不再担任公司任何职务。

　　公司前董事长或另有重任，新任董事长或为商城集团出身，延续“懂市场、善经营”的管理基因：根据证券时报报道：本次职务调整系组织安排，王栋将调任义乌市商务局局长，完成从企业经营一线到政府治理中枢的角色转换。目前，义乌市委市政府已推荐义乌国有资本运营有限公司董事长陈德占先生，作为小商品城董事长候选人。陈德占先生曾在商城集团工作十年，在任职义乌国资运营公司董事长期间，充分发挥国企逆周期调节作用，推动国企优质资源向优质公司集聚。我们看好人员组织人员安排之后，义乌国贸改革持续加速推进，和小商品城延续高速增长的大趋势。

　　公司控股股东完成增持计划：控股股东商城控股基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，计划在4月9日起12个月内增持人民币5-10亿元。至6月27日累计进行10亿元增持，完成了增持计划。其中6月19日至27日之间增持金额约7亿元。

　　义乌市场1-5月份延续高景气度：根据公司投资者互动回复，1-5月，义乌市进出口总额达3,271.3亿元，同比增长23.7%；其中出口2,893.1亿元，增长23.7%；进口378.2亿元，增长23.9%；来义外商超25万人次，增长18.6%。1-5月小商品城实现成交额1,267.5亿元，同比增长12.5%。5月义乌的进出口增速相比1-4月提速，市场景气度较高。

　　新市场招商持续推进，玩具、美护市场开始招商：公司全球数贸中心（市场板块）玩具、美护市场已开启招商，报名时间为6月29日至7月6日。玩具市场涉及惊喜玩具（盲盒等）、解压玩具、科技玩具（3D打印等）、二次元文化和IP衍生玩具等；护肤及医美市场涉及护肤美容彩妆、香水香氛、医美（含特、械字号）等。商位预计10月21日开业，租金基准价为2000元/平米/年，平台服务费为8000元/间/年。

　　盈利预测与投资评级：我们认为公司更换董事长并不会影响义乌和小商品城作为非美出口枢纽的重要战略地位，未来义乌的国贸改革和小商品城业务转型升级将持续推进。我们维持公司2025-27年的归母净利润预测为42.3/57.1/68.3亿元，同比+38%/35%/19%，对应6月27日收盘价估值为25/19/16倍，维持“买入”评级。

　　2025年第一季度公司实现营业收入1.42亿元，同比增长3.16%。归属于上市公司股东的净利润为0.21亿元，同比增长31.57%；扣除非经常性损益后的净利润为0.17亿元，同比增长44.93%，主要是因为公司主营业务毛利增加，同时费用有所下降。此外，公允价值变动收益大幅增加，较上年同期增长773.78%，进一步提升了公司整体盈利能力。尽管经营活动产生的现金流量净额仍为负，但较上年同期有所改善。

　　新交易体系业务是公司最核心的业务板块，公司是新一代信创技术路线的开创者与引领者。公司的新交易体系涵盖所有证券、期货、资管的交易业务。其产品除了核心交易系统A5与HTS系列之外，还包括账户中心与NCB清算簿记系统。公司积极推进新一代核心交易系统A5的建设工作，在信创核心系统及关键项目上均取得顺利进展。中信证券、南京证券、上海证券等多家券商项目在报告期内同步推进。2024年A5的客户数量已达10家。自2024年9月底起，市场交易量大幅攀升，在此期间，已全面上线的东吴证券、东海证券、麦高证券所采用的A5系统始终保持平稳运行状态，充分验证了A5系统具备高可靠、高可用的特性。在专业交易领域，HTS系列不断优化升级，成功研发了基于FPGA硬件的HTS3.0超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，其业务品种覆盖沪深北交易所、国内期交所、港股通等市场，业务范畴已拓展至自营做市、商品期货交易、场外衍生品等领域。多家券商完成了HTS新版本的升级，实现了性能的显著提升。公司携手华为、腾讯云等厂商发布了HTS2X纯血信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化，为专业交易提供了有力支持。

　　公司在基础技术研发层面，持续增加“3+1”基础技术平台等的研发投入，并不断进行信创与AI的深度融合、适配与优化升级，以此确保在交易、流程与数据技术领域保持领先优势。在行业新一代系统建设的代际升级进程中，公司全面践行“存算分离”技术路线”核心技术平台，全方位深化各类应用的迭代升级，为业务创新发展赋能。

　　预测公司2025-2027年收入分别为7.67、9.37、11.19亿元，EPS分别为1.02、1.26、1.55元，当前股价对应PE分别为42、34、28倍，维持“买入”投资评级。

　　2024年公司保险行业实现收入7.28亿元，同比增长28.65%。公司在保险行业坚持依靠增强产品化能力提高客户粘性的战略，与各保险客户建立长期稳定的合作关系，为客户提供软件产品、软件开发、系统升级、运行维护等信息化产品及技术服务。公司仍保持现有市场竞争地位和较强的客户粘性，抓住保险行业AIGC应用、IFRS17系统建设、营销渠道业务系统信创改造等业务机会，进一步挖掘客户新需求、开拓新项目。公司加速推进AIGC技术在客户端的产业化落地。以新致新知平台为基座，构建多元化产品矩阵与解决方案体系，全面覆盖保险营销拓客、客服智能应答、智能理赔、智能核保及智能办公等关键场景，并实现客户端全链路部署与迭代优化，目前已将上述产品布局中国太保、中国人保、中国人寿、大家保险、大地财险等数十家保险公司。

　　公司IT产品销售及增值服务以数据及智算中心为场景，为用户提供建云、上云及管云一体化方案，包括网络平台、系统平台、存储平台、算力平台等。2024年该业务实现收入1.07亿元，客户主要包括金融、政务、科研院所等。公司还联合合作伙伴华为、海光，基于华为昇腾系列芯片及海光深算系列芯片推出AI一体机产品，结合自研新致新知98B大模型、新致新知人工智能平台等。依托国内算力基建扩容契机，公司前瞻性切入智能算力布局赛道，成功落地多个标杆算力集群项目。

　　公司针对国内金融机构的需求而开发、运营的金融生态平台，利用自身大数据分析、AI能力和云原生体系等技术搭建的线上化平台帮助金融机构拓展获客渠道、提高业务效率、拓宽客户覆盖面，是公司未来经营发展的新方向。目前，创新运营业务通过技术、产品、服务等多个层面的深度合作，同步发力数字营销、数字零售信贷两大方向，形成一套覆盖大零售数字化全流程的一站式运营服务体系，为中小金融机构提供专业支持。2024年创新流量业务实现收入1.34亿元，保持稳步发展。

　　北交所信息更新：引入战略投资者养生堂签署股份认购协议，2025Q1归母净利润同比+66%

　　锦波生物 2024 年实现营收 14.43 亿元，同比+84.92%，归母净利润 7.32 亿元，同比+144.27%， 2025Q1 实现营收 3.66 亿元，同比+62.51%，归母净利润 1.69 亿元，同比+66.25%，毛利率/净利率为 90.11%/45.89%。公司已与养生堂有限公司签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，拟向养生堂发行股票。 标志着双方正式建立深度战略合作关系，旨在整合双方优势资源，共同推进重组人源化胶原蛋白技术的产业化进程，加速高端生物材料在医疗健康领域的创新应用。 因此我们上调 2025-2026 年并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 1038/1381(原 927/1125)/1825 百万元，对应 EPS 分别为 9.02/12.00/15.86 元/股，对应当前股价 PE 为 38.7/29.1/22.0 倍，维持“增持”评级。

　　2025 年 6 月 26 日， 公司发行公告拟向养生堂有限公司发行不超过 717.566 万股股票，占发行前总股本的 6.24%，发行价格为 278.72 元/股，募集资金总额不超过 20 亿元。 双方已签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，将在研发合作、规模化生产、品牌推广、渠道管理等领域展开战略合作。公司控股股东杨霞与久视管理咨询（杭州）合伙企业签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，拟转让其持有的 575.33 万股（占公司总股本 5%），转让价格为 243.84 元/股，总价款 14.03 亿元。

　　3 款产品获沙特 SFDA 备案， 注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间启用

　　2025 年 5 月，锦波生物旗下品牌 ProtYouth3 款产品:胶原多肽精华液、奢宠双胶原原液、三重胶原蛋白面霜成功完成沙特阿拉伯食品药品监督局(SFDA)备案。这是继此前获得美国 FDA 认证后， 三款产品的“双证通关， 标志着锦波生物在国际化进程中再添新突破。 5 月 22 日，公司注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间正式落成启用。车间集成国际领先的发酵、离心、均质、纯化及灌装设备与技术，深度融合工业物联网、大数据分析与人工智能技术，打造了全流程数字化、智能化的生物制药生产体系。

　　索辰科技是国产CAE软件领军企业，其代表性产品性能比肩当前行业主流CAE软件。公司深耕国防军工领域，近年来不断拓展民用市场，有望打造第二增长曲线。公司推出的物理AI平台对标英伟达Omniverse，支持机器人训练等场景，赋能更多商业化场景落地。

　　公司是国产CAE软件领军企业，技术优势明显。索辰科技自成立起就致力于CAE软件的研发、销售和服务，专注于流体、结构、电磁等学科基础算法的研究、技术开发与方法创新，电磁、声学、光学、测控、多学科等软件产品完成研发并不断完善。2019-2024年，公司营收规模持续增长。目前国内CAE市场仍以海外厂商为主导，2022年Ansys、西门子和达索系统三家企业的市场占有率合计接近50%，但国产CAE厂商的市场份额开始呈现提升态势。

　　公司深耕国防军工领域，持续开拓民用市场。公司下游客户主要集中于军工领域。公司在国防军工领域的技术优势较为显著，代表性流体和结构仿真软件与当前市场主流软件相比，在计算效率和仿真精度方面都能够达到同样的技术水平，市场竞争力较强。公司还凭借在国内CAE领域的核心技术优势参与了多项国家级重点科研专项，与多家军工集团及其下属单位建立了良好稳定的合作关系，客户粘性较强。此外，公司也持续通过收并购、投资入股、战略合作等多种方式拓展CAE业务范围，进军汽车、无人机等民用市场，我们认为公司未来有望成长为中国版的达索系统。

　　物理AI平台对标Omniverse，赋能商业化场景落地。2025年3月，公司重磅推出物理AI开发及应用平台全场景解决方案，对标英伟达Omniverse。公司将物理AI置于非常高的战略地位，通过AI缩短仿真时间、提高仿真精度，实现更多商业化场景的落地。同时，物理AI平台还可以用于人形机器人的训练，有望大大提高人形机器人的训练效率。

　　我们预期2025-2027年公司实现营业收入5.1/6.9/9.2亿元，归母净利0.88/1.16/1.58亿元，EPS0.99/1.30/1.78元，PE72.3/55.2/40.4倍。考虑到公司作为国产CAE软件领军企业，在国防军工和民用市场的市占率有望不断提升，维持买入评级。

　　25Q1业绩高增，Q2我们预计略有放缓，整体表现良好。25Q1营收26.1亿元/yoy+36.5%，归母净利润2.5亿元/yoy+36.3%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy+62.5%，在消费高增长+医疗并购增厚业绩带动下，延续高增长态势。Q2受内外部多因素影响，我们预计消费品业务增长较Q1有所放缓，但仍有望实现同比增长高双位数。

　　消费板块：25Q1核心单品保持高增。25Q1消费业务营收13.4亿元/yoy+28.8%，延续自24Q2以来逐季提速态势。1）分品类看，25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别为3.7/3.1/2.5亿元，分别同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分别占消费业务的28%/23%/19%，其中奈丝公主卫生巾凭借“全棉材质”和“医疗级生产背景”的差异化心智，在2024年底行业舆情事件发生后品牌认知度迅速提升；棉柔巾作为品类的首创者和市场领导者优势突出，通过悬挂式、婴儿超柔款等产品创新，保持较快增长。2）分渠道看，25Q1电商占消费业务收入的59.9%，增长良好；此外KA渠道在山姆、屈臣氏、沃尔玛等卖场取得突破性进展，25Q1KA收入1.5亿元/yoy+70.9%，截至25Q1线”大促期间，奈丝公主保持强劲增长，新品增长超预期。25Q2由于整体消费乏力+“315”事件影响，我们预计全棉时代整体销售额同比增长较Q1有所放缓，但仍有望实现高双位数同比增长。重点品类中，奈丝公主卫生巾销售额同比增速强劲，抖音同比高增，线下KA渠道趋势向好，“618”大促期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，保持良好粘性。棉柔巾品类受315影响相对直接，同时由于短期营销思路向生产环境、原材料溯源等安全性认证进行调整，对终端销售有一定影响，我们认为伴随后续营销回归正常轨道、叠加下半年新品投放，棉柔巾市占率、行业地位以及增长势头有望保持。此外，有新的爆品超出内部预期，例如成人内裤、新生儿产品。

　　医疗板块：内生外延双轮驱动，美国关税政策变动预计小幅影响。25Q1医疗业务营收12.5亿元/yoy+46.3%，其中24年底并购的美国医疗耗材公司GRI贡献收入3亿元，剔除后医疗板块业务同比增长11.1%。1）分产品看，增长主要由高附加值品类拉动，高端敷料/健康个护产品收入分别为2.2/1.2亿元，分别同比增长21.1%/39.8%。2）分渠道看，内销C端（药店、电商）业务亦实现超40%的同比增长，渠道拓展顺利。4月美国开启对等关税政策，GRI产能在全球多国布局，包括中国、越南、印度、多米尼加、美国等，美国市场销售额占比约75%，预计关税政策变化对GRI销售有一定影响。

　　盈利预测与投资评级：Q2以来消费品业务受内外部因素影响同比增速较Q1有所放缓，但核心品类卫生巾保持强劲增长，同时成人内裤、新生儿产品放量大涨，我们预计伴随营销调整及新品投放，棉柔巾有望恢复快速增长态势。考虑Q1高增+Q2短期销售波动，我们维持2025/2026年归母净利润预测值9.52/11.17亿元，增加2027年预测值13.33亿元，对应2025-2027年PE分别为24/21/17X，维持“增持”评级。

　　维持“优于大市”评级。我们认为，公司背靠山能集团并积极向外拓展其他市场领域，是业务增长的基石。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为16.42/19.47/22.68亿元，同比增长21.58%/18.52%/16.53%；归母净利润1.26/1.66/2.13亿元，同比增长36.10%/31.37%/28.36%；EPS为0.19/0.24/0.31元（25-26原预测为0.19/0.25元）。参考可比公司，考虑背靠山能集团的市场优势，给予公司2025年动态75倍PE，目标价13.96元（原为11.43元，2025年60倍PE，+22%），维持“优于大市”评级。

　　工业互联网和ERP是增长驱动力。2024年，公司实现营业收入13.51亿元，同比增长18.35%；实现归属于上市公司股东的净利润9274.35万元，同比增长50.11%。其中，工业互联网平台产品大幅增长了439.04%；ERP实施及运维服务也增长了10.73%。2025年第一季，公司收入同比下降了20.55%。主要原因是公司2024年第一季度有2个大型项目完成竣工验收，而2025年第一季度竣工验收项目收入同比减少。

　　走出去，实现1到N突破。2024年，公司一批成熟产品成功实现“走出去”的突破。工业大模型规推广至皖北煤电、华能煤业等30余家外部企业。智能洗选解决方案首次出海，承建ETT蒙古国输煤和选煤厂EPC项目。业财一体化平台、GIS云服务管理项目和数字集约化维检系统等数智化系统成功拓展，加快渗透我国西南、西北市场。

　　基于盘古矿山大模型的AI应用场景加速落地。公司聚焦能源行业，解决行业痛点和难点。截至目前，已累计孵化120余类成熟场景，覆盖煤炭、化工、电力、钢铁、油气等行业，并已完成自有L1大模型迭代升级，在70余家单位落地应用。2024年，公司签订AI业务合同金额达2.56亿元。

　　风险提示。煤矿行业景气度下降；市场竞争加剧；化工和新能源市场拓展不及预期。

　　上海科泰电源是中国高端发电机组与智慧能源系统服务商，主营智能环保发电机组、储能系统及微电网解决方案，深耕数据中心、通信基建、工业备电等市场。

　　作为行业内少数几家国内上市企业之一，公司在数据中心和通信等细分市场拥有良好的先发优势和领先地位，并在柴油发电机组领域深耕二十余年，积累了丰富的技术、渠道、品牌、项目经验和资本实力。通信和数据中心行业是公司最主要的细分市场之一，2024年该行业营收10.18亿元，占2024年公司总营收的79.78%；电力行业2024年营收0.50亿元，占总营收的3.90%。

　　根据SemiAnalysis预测，全球数据中心IT负载规模将从2023年的约49GW增长至2026年的96GW，其中90%增长来自AI算力需求。2024年下半年起，字节、阿里、腾讯等互联网云厂均在加大资本开支，国内数据中心市场有望迎来新一轮景气度提升。公司作为数据中心柴油发电机组的核心供应商，有望充分受益于AI算力产业发展，打开新的增长空间。

　　我们看好公司数据中心业务下游持续增长，预测公司2025-2027年收入分别为23.54、29.14、36.46亿元，EPS分别为0.85、1.32、1.84元，当前股价对应PE分别为40.2、26.0、18.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　甬矽电子成立于2017年，专注深耕集成电路先进封装和测试业务，同时在业绩方面增速凸显。业务方面：公司构建起丰富产品矩阵，涵盖FC类、SiP、晶圆级封装、QFN/DFN及MEMS五大类别，精准锚定射频前端芯片、AIoT、汽车电子等高景气应用领域，深度嵌入半导体产业链关键环节。业绩方面：公司2024年及2025Q1业绩实现跨越式增长，业绩展望乐观。2024年公司营收达36.09亿元，同比大幅增长50.96%，成功扭转盈利颓势，归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈；2025年第一季度延续强劲增长动能，营收9.46亿元，同比提升30.12%，归母净利润0.25亿元，盈利能力随业务拓展与技术赋能显著增强，展现出良好的发展韧性与成长潜力，结合公司高端先进封装产能扩张业绩展望乐观。

　　公司技术实力深厚且持续迭代，先进封装技术+产能持续发力，持续高筑行业壁垒。技术方面：公司累计持有158项发明专利、239项实用新型专利，筑牢技术护城河。核心技术体系完备，高密度倒装芯片技术保障精细互联，5G射频模组封装适配高速高频场景，更自主创新推出FHBSAP平台，集成Fan-out、2.5D/3D异构集成等前沿封装技术，深度契合AI算力高速增长、汽车电子智能化升级等高增长需求。2024年研发投入占比达6%，持续高强度投入推动技术迭代，加速从研发到量产的转化，确保在先进封装赛道技术领先性与工艺成熟度。产能方面：公司前瞻布局产能，通过二期项目强力扩充高端封装产能，聚焦FC-BGA、Fan-out、2.5D等先进封装技术方向，项目满产后年产能将跃升至130亿颗，大幅提升规模供应能力。一期产线以SiP系统级封装为主，构建基础业务底盘；二期产线着重强化晶圆级封装能力，打通“Bumping+CP+FC+FT”全流程一站式服务，形成协同效应，既提升规模效应摊薄成本，又缩短交付周期增强客户粘性，为AI、汽车电子等领域激增的订单需求筑牢产能支撑，匹配行业快速发展节奏。

　　公司客户结构持续优化升级，覆盖全球头部设计企业，SoC头部客户深度合作，汽车电子与AIoT驱动增长。公司主要客户有恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、鑫创科技、全志科技、汇顶科技、韦尔股份、唯捷创芯、深圳飞骧、翱捷科技、锐石创芯、昂瑞微、星宸科技等行业内知名设计公司。公司2024年19家客户销售额超5000万元，其中14家突破1亿元大关，优质客户集聚效应显现，更成功纳入中国台湾龙头设计客户，补强客户生态。下游细分领域多点突破，汽车电子板块：车载CIS、智能座舱、车载MCU等产品历经严苛验证，通过车规级认证，切入汽车电子供应链核心环节；5G射频模组实现量产突破，批量供货支撑通信设备升级；AIoT领域：与头部客户深度协同，新品导入与份额提升双轨并进。海外市场拓展成效初显，收入占比提升至17.65%，未来聚焦欧美市场，凭借技术与产能优势突破海外客户壁垒，培育新增长极，拓宽全球业务版图。

　　基于公司技术领先性保障产品竞争力，产能释放支撑规模扩张，预计2025-2027年营收将实现阶梯式增长，分别达45.47/56.75/70.94亿元，归母净利润同步增长至1.98/3.66/4.65亿元，成长动能强劲。估值方面，我们选取伟测科技、晶方科技、华岭股份为可比公司。公司主营业务为半导体封测，资金密集、技术密集，前期投入大，适用市净率PB估值。可比公司2026年平均PB倍数为4.36倍。出于审慎性原则，给予公司2026年略低于行业平均的4.3倍PE，目标价32.68元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争风险、毛利率波动风险、产品未能及时升级迭代及研发失败风险、客户集中度高风险

　　2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.30亿元，同比下降63.07%；归母净利润-5.47亿元，上年同期为-6.84亿元。2025年一季度公司实现营业收入1.75亿元，上年同期为6.28亿元；归母净利润-0.56亿元，上年同期-0.48亿元。2025年6月9日，公司公告与控股股东湖南湘江新区发展集团共同投资设立合资公司湖南华扬文旅运营管理有限公司。

　　业务仍处于整合期，资产负债率居高。盈利能力方面，2024年公司营收大幅下降主要系业务结构调整所致，品牌营销业务的多个细分行业如汽车、美妆、快消、3c数码、互联网金融，收入下降比例超过50%。毛利率为11.54%，期间费用总额有所下降但比例上升到27.98%（上年为15.78%），资产及信用减值总额相比前两年有所下降，总减值为2.3亿元，存量不良陆续出清。由于连续3年亏损，2024年末公司累计未分配利润为-9.7亿元，总股东权益为2亿元，资产负债率为90.79%。负债结构中，2024年末短期借款7亿元，长期借款0.67亿元。从现金流量看，经营活动现金净额-4.14亿元，为支付供应商欠款所致；投资活动现金净额0.40亿元，公司收回部分投资；筹资活动现金净额3.56亿元，为贷款增加所致。

　　长沙国资成为控股股东，公司治理处于变革中。2025年2月公司发布董事会选举公告，长沙国资湘江集团占据董事会非独立董事3席，股东苏同提名非独立董事1席，湘江集团成为公司控股股东。原控股股东苏同及一致行动人所持股份经过多轮司法拍卖后，现公司股权结构为长沙国资下属湖南湘江新区发展集团持股18.81%，湖南财信资管持股4.9%，苏同及一致行动人持股17.32%。

　　公司通过控股股东担保、银行授信等方式正在获得资金支持。控股股东变更后，多次召开董事会通过关联方担保、银行授信等决议，公司将获得银行及其他金融机构资金支持，广告业务的大额资金需求将陆续得以满足，公司经营逐步回归正轨。

　　与湘江集团成立合资公司，共同运营长沙文旅数字化项目。2025年6月9日，公司公告拟与控股股东共同投资设立合资公司湖南华扬文旅运营管理有限公司，总投资额4.02亿元，上市公司现金出资2.05亿元，持有51%股权。公司成立后将协同发展数字文商旅业务板块，承接智慧城市板块，打造大王山国际旅游度假区，并协同承接湘江新区规划范围内的广告资源，未来将共同开发湖南省内其他文旅项目的数字化运营。同时，公司与控股股东旗下全资子公司湖南华年文旅签署合作协议，将就华年文旅旗下所有业态的商业开发提供咨询统筹、品牌营销推广等服务，合作协议总金额3亿元，有效期三年。

　　公司已完成控股股东的更换，公司治理及历史遗留问题得到初步解决，新控股股东将为公司带来财务与业务资源，业务有望逐步回归正轨。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为33/43/47亿元，归母净利润为0.28/0.76/1.20亿元，对应EPS为0.11/0.30/0.47元，根据6月27日收盘价，分别对应116/42/27倍PE，维持“买入”评级。

　　投资亮点：1、公司是我国五大发电集团之一中国华电的唯一风光电整合平台，现已发展成为国内最大的新能源发电运营商之一、其装机规模及市占率均稳居行业前列。公司是我国五大发电集团之一中国华电风力发电、太阳能发电的新能源业务最终整合的唯一平台，独享中国华电在新能源项目开发、资源支持等方面的渠道和政策优势，具备较高行业影响力及行业代表性；同时，公司管理团队成员大多历经电力行业重点院校和电力、电网央企等重点单位核心岗位培养，深耕电力行业数十年。依托上述优势，公司已逐步发展成为国内最大的新能源发电运营商之一，具体来看：1）业务布局方面，公司全面覆盖了新能源几乎所有类型项目，包括集中式、大基地、海上风电、分散式风电、分布式光伏、光伏领跑者、农林渔光互补复合项目等，同时是国内仅有的数家拥有核电参股权的公司之一；2）从现有项目看，公司项目资源遍布全国31个省，从风光资源禀赋优异的三北、西南区域到消纳优势和电价优势明显的中东南区域均有布局，且多个项目系国内同类型首单落地；3）在装机容量方面，依托大平台更好地竞争新开发资源，报告期各期末公司总装机容量分别为3,518.62万千瓦、4,869.46万千瓦和6,861.71万千瓦，装机容量稳步提升；截至2024年末，公司在国内风电领域凭借3,202.45万千瓦装机容量占据6.15%的市场份额、在太阳能发电领域则凭借3,659.26万千瓦装机容量占据4.13%的市场份额，发电装机量及市占率均稳居行业前列。2、公司在建项目丰富；随着在建项目的陆续投产及新项目资源的获取，预期公司装机规模将进一步抬升。公司在建工程主要为风力发电和太阳能发电电站的基建工程，报告期内公司在建工程整体呈上升趋势、账面金额由2022年的494.26亿元增至2024年的740.11亿元，主要系公司业务规模快速扩大，逐年增加新增在建风力和太阳能发电项目所致；结合招股书披露的在建项目情况，截至2024末，公司共有20余项在建工程预计于2025年或2026年完工、合计装机容量超1700万千瓦。此外，根据今日头条报道，公司实控人中国华电近两年重点布局四川、甘肃、青海、内蒙古、新疆五省，以“水风光储一体化”和“沙戈荒”项目为核心，目前已取得内蒙古腾格里、甘肃腾格里、新疆天山北麓、青海柴达木格尔木东等清洁能源基地的牵头开发权，项目总规模已超130GW、预计于2025年起陆续开工；公司作为中国华电的唯一风光电整合平台，未来装机规模或进一步提升。

　　同行业上市公司对比：公司专注于风力发电、太阳能发电领域；根据业务的相似性，选取节能风电、太阳能、三峡能源、龙源电力为华电新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为194.63亿元、平均PE-TTM为17.98X、销售毛利率为46.35%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率水平则与同业平均相当。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　中国节能唯一太阳能业务平台，主业光伏发电与光伏电池制造。公司控股股东为中国节能，截至2025年5月7日，中国节能直接间接合计持股34.64%，为公司第一大股东。中国节能为六小豪门电力央企之一，太阳能为中国节能旗下唯一太阳能业务平台，专注光伏电站与光伏制造两大主业，截至2024年底，中国节能控股在运光伏装机主要在太阳能体内。

　　光伏发电为核心主业，稳健经营效益优先。光伏发电为公司核心主业，电站分布全国24个省（直辖市、自治区）。利润构成上，公司自2015年借壳上市以来，营收基本保持增长态势，利润几乎由光伏电站贡献。公司光伏发电板块毛利率在2024年为61%，即便是较2023年下滑4个百分点，但仍然处于行业领先位置，或与光伏制造协同以及带补贴项目占比有关。截至2024年底，公司在运装机6.08GW，在建装机2.08GW，在运装机集中华东与西北，在建装机分散在非西北区域。公司2024年市场化交易电量约占47%，较2023年提升10个百分点。

　　136号文推动新能源优质发展，公司优选项目精细化管理。我们预计136号文后，优选项目与成本管控（运营能力）或为新能源运营商核心优势。公司储备17GW优质项目，同时通过区域管理人才与智能运维、数据化转型等降本。截至2024年底，公司重要在建项目均为光伏电站项目，无光伏设备产品类项目。另外，公司聚焦海外新兴市场优质光伏项目，已与多国建立合作联系。

　　财务质量稳健，国补发放有望缓解现金压力。截至2024年底，公司资产负债率为52%，较2020年底下降12个百分点，处于同业优秀水平。公司带补贴项目中有63%已纳入第一批合规目录，无合规风险；2024年底国补拖欠118亿元，国补与市值比约70%。当前新能源电价补贴拖欠仍为压制整个绿电板块的关键因素之一，若国补发放，将为公司注入现金流，并有望解除部分估值压制。

　　股权激励+央企考核，主观能动性突出。公司于2020年发布股权激励方案，当前正处于第三个行权期，行权价4.196元/股。2024年底，证监会与国资委从政策上要求重视市值管理，重点监督长期破净公司。而公司PB长期低于1倍，公司于2023年下半年发布三年分红规划，2025年4月发布股份回购方案。公司管理层与中小股东利益深度绑定，其主观能动性在央企中表现突出。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.4、10.2、10.4亿元，同比增速分别为-6.7%、-10.9%、1.7%，我们选取龙源电力（A）、三峡能源、中绿电、银星能源作为可比估值，2025-2027年可比公司平均PE为20、18、17倍，公司2025-2027年PE分别为15、17、17倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　换热器国家级“小巨人”多元化布局新能源赛道，2025年募投产线投产强化产能

　　换热器国家级专精特新“小巨人”，2025Q1营业收入同比回升21%。方盛股份是一家专注于研发换热器和换热系统和提供定制化解决方案的专业换热器公司，产品应用领域涵盖风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等传统领域，以及清洁能源、节能减排等新兴领域。公司结合内部自主研发与市场需求导向两种研发模式，先后与上海理工大学、东华大学、江南大学、兰州理工大学等高等院校建立了产学研合作关系，始终贯彻“创新驱动、技术先行”的研发理念，是国家级专精特新“小巨人”企业。2024年公司实现营收3.47亿元，同比增加1.10%，其中内销收入同比增长1.51%，外销收入同比下降5.97%，外销收入有所下降主要系海外客户部分新项目的其他核心零部件认证测试滞后，导致该客户2024年整体收入与2023年相比有所下降。2024年公司归母净利润2981万元，略显承压。2025Q1实现营收0.74亿元（yoy+21.02%)、归母净利润701万元。

　　风电、余热回收领域订单有望恢复，储能、氢能、数据中心等新赛道贡献未来增量。2024年，公司主营产品换热系统营业收入为1.09亿元，板翅式换热器营业收入为2.24亿元。2019-2024年板翅式换热器营业收入占比由82.33%降至64.66%，换热系统营业收入占比由15.96%升至31.26%。在市场应用层面，风电、氢能、储能等或将成为公司核心增长领域。风电领域：风电领域市场2025年预计有望呈现增长，订单需求预计会增加，主要系：国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（“136号文”），提出推动风电、光伏发电等上网电量全面进入电力市场；2020年风电装机高峰以后，风电冷却系统设备质保年限是5年左右，因此2025年有望带来一轮换装的需求；大兆瓦机型的引入、新能源电力系统技术的改进或将促进风电市场改装需求，预计将带动公司相关产品的配套增量。余热回收领域：虽然2024年锂电建设项目有所放缓，但2025年度公司相关客户基于国内市场扩建和国外市场拓展需求，余热回收热管理产品的需求有望阶段性的恢复。储能、氢能、数据中心等领域：随着公司前期自身新产品研发、客户布局投入以及整体市场需求的稳步提升，公司2025年相关领域订单存在较好预期。公司在储能、氢能等新能源领域已取得突破性进展，在前期试样、小批量供货的基础上，2024年度成功与行业内多家知名客户建立业务合作，业务量呈现较大增量，为公司未来增长开辟了新路径。

　　研发加速锚定多元化领域，多场景“冷却系统”拓宽主营产品版图。在国家“双碳”目标背景下，换热器起到了非常重要的作用，其中板翅式换热器成为近年来发展最为迅速的新型热交换设备之一，在各工业节能减排等生产环节中得到大量应用。就换热器行业未来发展趋势而言，在技术革新层面，换热器行业整体设计方案将进一步优化，可利用AI大模型提升系统设计效率和可靠性，将新型材料投入应用，优化制造工艺，开发新型冷却介质。2024年，公司研发费用投入达1,526.22万元，较2023年增长9.08%，有力推动了公司技术创新与业务多元化拓展。截至2024年末，公司已获得105项专利证书，其中发明专利19项，实用新型专利81项，德国实用新型专利4项，外观设计专利1项。公司研发方向聚焦以下三个方面：坚持产品集成化方向，为头部主机厂为主的客户提供集成度更高的热管理产品配套；坚持领域多元化方向，摆脱铝制板翅式结构的局限，结合下游产业链客户的需求，为客户配套其他结构的换热

　　器产品以及不同集成度的总成或系统产品；坚持国家新质生产力战略导向，重点推进新能源、新基建领域热管理产品市场的开发。根据公司2024年年报，公司拥有9项研发项目，包括高效海水淡化冷却系统、一种储能锂电池用壳体、数据中心冷却集成系统等，其中6项聚焦于不同场景的冷却系统，公司在原有的传统产品应用领域的基础上不断迭代，致力于拓宽新领域产品市场、丰富公司产品种类。

　　2024年轨交、氢能等多领域合作成果丰硕，2025年在募投厂区规划新产线月，公司与氢能客户联合开发的兆瓦级氢燃料电池固定式发电站冷却系统正式投入使用，双方合作期间共同开发了多款发电站冷却系统产品，公司拥有上述系统产品自主知识产权。2024年4月，公司与阿尔斯通携手承担了国内轨道交通项目牵引变压器冷却系统的联合设计及验证，目前产品已经开始批量交付并投入运营；公司将继续深耕轨道交通领域，积极拓展国内外轨交冷却系统产品市场。2024年6月，全球首套18兆瓦半直驱大功率海上机组换热系统在东方电气汕头工厂吊装成功，公司承接了该项目风电机组自然风冷系统的设计及制造。2024年，公司募投项目主体厂房建筑工程竣工，募投厂区产线万台（套）节能高效换热系统及换热器生产基地建设项目投入进度为63.70%，研发中心建设项目投入进度为29.1%。2025年公司在募投厂区规划了新结构的换热器单元和热管理系统的产线布局，包括氢能、数据中心、储能等领域相关产品，并配套了先进实验设备和测试平台。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.61/0.74亿元，对应EPS分别为0.55/0.69/0.85元/股，对应当前股价PE分别为46.5/36.9/30.2倍。我们选取宏盛股份、银轮股份、邦德股份作为可比公司。方盛股份聚焦换热器及系统研发，技术领先且多元化布局新能源赛道。风电换装需求、氢能/储能/数据中心增量订单及余热回收恢复驱动增长，叠加AI设计优化与新型材料应用提升产品竞争力。2025年募投产线投产强化产能，研发持续加码新质生产力领域，政策与市场需求共振下，公司有望凭借技术壁垒与场景拓展实现业绩弹性。首次覆盖给予“增持”评级。

　　黄金珠宝新消费引领者，全渠道战略赋能高质量增长。公司始终坚持“每一天的珠宝”品牌定位，聚焦年轻都市女性消费群体，构建了涵盖素金饰品、镶嵌饰品及IP联名产品在内的多元产品体系。依托深厚的设计能力与制造资源，公司已形成线上线下融合发展的全渠道零售体系，线上覆盖天猫、抖音、快手等核心平台，线家门店。近年来，公司持续推进自研产品策略、“一口价”黄金推广与数字化系统建设，不断提升产品力与运营效率，打造具备时尚属性与日常佩戴场景的高频珠宝消费新生态，已成为国内珠宝品牌年轻化转型的代表企业之一。

　　业绩方面，2024年公司实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47%，主要系公司致力于线上战略，扩大电商销售渠道，通过现有渠道深度合作、新渠道拓展、直播带货等营销方式全面提升线上销售规模所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元，同比+21.07%/+0.64%/+16.12%/+64.26%。分业务看，素金饰品业务全年实现营收22.81亿元/同比+28.91%；镶嵌饰品业务/其他业务分别实现营收0.68/0.08亿元，同比-53.51%/+6.44%。

　　线上渠道增长强劲，内容营销与产品力协同推动盈利提升。2024年公司电商业务实现收入12.93亿元/同比+40.76%，占总营收比重提升至54.83%，成长为核心增长引擎。其中天猫渠道收入达8.53亿元，同比增长32.23%，继续作为线上主阵地，快手和抖音渠道分别同比增长807.26%和173.68%，显著扩大社交电商覆盖面。公司通过“内容驱动+产品策略”打造多款爆品，其中凤华、黄金戒指、辛德瑞拉等系列等系列线线%，显示出增长动能持续。我们认为，公司已构建以自研产品为核心的线上盈利模型，凭借内容运营、品牌认知和产品力协同，有望进一步释放线上渠道利润弹性。

　　线下门店高质量拓展，全国化布局提速推进。截至2024年末，公司门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家。公司强化“直营打点+加盟打面”模式，重点拓展华东、华南等省外核心商圈。省外营收同比增长87.28%，新增门店中省外占比66%，反映全国布局能力持续增强。线下门店运营效率稳步改善，直营与专柜平均单店毛利同比增长6.15%。我们认为，公司线下拓展具备标准化复制与区域联动优势，在省外拓展成效明显，结合加盟模式协同放大，将为公司带来规模+效率双重提升。

　　聚焦素金主线，产品结构优化驱动毛利改善。2024年公司素金饰品实现收入22.81亿元，同比增长28.91%，占总营收96.76%，继续保持主力品类地位。素金饰品毛利率同比+0.43pct至12.37%，我们判断主要受益于“一口价”产品策略推广、自研产品比重提升及产品工艺升级。公司依托于品牌两大核心产品线——以东方美学为主要风格的经典主题系列以及主打年轻时尚的的现代审美新品矩阵，持续构建差异化的品牌价值，建立品牌壁垒，并践行多品牌发展战略和创新性的零售模式，成为全域布局年轻化的新消费珠宝品牌。。围绕2024年集中推出的新品系列，策划了以“未来东方主义”为主题，以“先锋设计”和“东方色彩”为视觉表达的线下新品巡展，先后在杭州、嘉兴、宁波、合肥、扬州等多城市陆续开展。公司聚焦高频、高毛利黄金消费场景，通过提升自研率、产品差异化与快速迭代能力，不断优化盈利结构，打造具备高周转+高毛利特征的产品体系。

　　数字化运营体系构建完成，效率与精细化运营能力双升。公司以“人工智能+大数据”为核心驱动打造全渠道数字化运营系统。运营层面已实现销售、渠道、供应链、研发、财务、人力六大板块系统打通，构建以消费者为中心的全域数字平台。产品数字化方面，2024年公司新品从设计到推广周期由1-3个月缩短至2-3周，提升产品反应速度。同时通过AI+RPA系统在采购、设计、销售等多个环节提升效率、降低人工成本，打造高度可复制的数智经营模式。我们认为，数字化运营能力已成为曼卡龙核心竞争优势，支撑公司在快速扩张背景下维持组织效能，构建高弹性的经营体系与成本控制能力。

　　投资建议：公司渠道扩张与产品结构优化持续推进，线上盈利能力提升可期，数字化运营驱动效率改善，成长逻辑清晰，建议重点关注其盈利修复节奏与全国化布局进展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.23/1.57/1.96亿元，EPS分别为0.47/0.60/0.75元，对应目前PE分别为45/35/28，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险、门店拓展及运营不及预期、线上渠道流量成本上升、消费需求变化风险。

　　事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答，核心要点如下：

　　客观剖析本轮周期，理性应对转型阵痛。会上董事长及总经理深入剖析白酒行业现状，1）白酒行业量减价增，头部企业集中度提升，消费呈现以下趋势变化：①消费观念转向更注重情感共鸣与价值认同；②消费需求倾向个性化、低度化、利口化、悦己化；③消费场景更趋多元，预计“以政带商”需求基本退出，白酒从资源社交属性回归生活情感属性；④消费渠道加速迭代，行业营销重心从渠道压货向精准触达和用户运营转变。2）长期来看，当前行业调整要从中国经济结构转型的宏观角度去看待，伴随产业结构转变、70~90后主力消费群体需求承压、AI重构个人学习方式和竞争力构建方式，白酒作为精神消费品，仍然符合未来消费发展趋势。3）短期来看，白酒消费从公费主导转向私费主导，将经历一定的转型阵痛。

　　发挥六大优势，紧抓变革机遇。白酒行业经历多次重大调整，但产业价值螺旋式上升趋势未变、中国白酒作为中华优秀传统文化组成部分的文化自信未变、国人对白酒的情感需求未变。在本轮调整中，泸州老窖将坚定发挥六大优势、把握六大机遇：①发挥战略优势，把握市场机遇，坚守“12345”和“136”的既定战略，打好市场组合拳。②发挥品质优势，把握数字机遇，强化全产业链质量溯源，建立供应链数字化管理体系。③发挥文化优势，把握价值机遇，围绕1573国宝窖池群和传统酿造技艺这“双国宝”打造文化IP矩阵、推进酒旅融合项目。④发挥创新优势，把握科技机遇，强化研发储备。⑤发挥布局优势，把握出海机遇。⑥发挥责任优势，把握和谐机遇，提升公司ESG评价及股东回报。

　　十五五实施“生态链战略”，深化市场建设。伴随经济结构重心转向资金和技术密集型产业，公司必将主动融入高科技企业生态，并积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利模式的分配。

　　盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。考虑25Q2行业需求显著承压，我们下调2025~27年归母净利润预测为124、129、141亿元（前值138、149、165亿元），同比-8%、+4%、+10%，当前市值对应PE为13、13、12x，股息率突出，维持“买入”评级。

　　2025年第一季度纳思达实现营业收入59.27亿元，同比下降5.79%。归母净利润为0.84亿元，同比下降69.64%，扣非归母净利润0.80亿元，同比下降69.83%。分业务板块来看，奔图打印机业务和利盟打印机业务的营收出现不同程度的下滑，分别同比下降3.34%和4.85%，主要是由于受海外个别市场采购节奏的影响，奔图国际打印机销量同比下降27.11%，且奔图在研发、品牌宣传以及线下服务渠道建设方面进一步加大投入，导致费用同比增长21.45%；集成电路业务业务营收同比下降19.72%，但极海微总体芯片出货量达1.25亿颗同比增长9.38%，非耗材芯片销量同比增长38.22%。

　　公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。公司旗下通用打印耗材业务、通用打印耗材芯片业务、打印机主控芯片业务均处于全球细分行业翘楚。信创市场方面，随着行业信创的不断推进，奔图在金融等重点行业不断取得突破，市场占有率始终处于领先地位。2024年奔图信创市场出货量同比增长50%，产品出货结构得到明显改善。奔图积极拓展“上合组织”“东盟”“一带一路”“金砖国家”等海外市场，加速布局欧洲市场，在保证核心市场稳定的情况下，在海外其他市场取得了较大的突破，不断为用户提供安全、高质量的打印解决方案，精准满足用户需求，并取得较好进展。目前奔图已销往海外110余个国家和地区，占奔图总出货量的比例接近50%。

　　在汽车电子领域，极海微已推出包括国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01、G32A1445系列汽车通用MCU以及针对智能车灯照明系统设计的首款芯片GALT61120汽车前灯LED矩阵控制芯片等产品。公司汽车芯片产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。此外，公司汽车芯片产品在控制器，传感器，电源&模拟&驱动等3个赛道长线布局，相关产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车，标志着公司在研发技术、产品品牌、产品质量等方面得到市场认可。在工业电子领域，极海微推出了全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术的G32R5系列高性能实时控制DSP芯片，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，并在多个行业头部客户实现导入。全新推出GHD3440、GHD3440R等多款电机驱动芯片，并与多款MCU、DSP主控芯片形成面向工业应用的丰富产品矩阵。同时，针对人形机器人应用进行了全面的芯片布局，包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片、小脑计算芯片、电池管理主控芯片、视觉雷达传感器芯片和力矩传感器芯片等，目前部分已实现批量出货。

　　我们看好公司打印机业务市占率稳步提升，集成电路业务全面布局，未来有望带来新增长。预测公司2025-2027年收入分别为292.15、325.99、364.21亿元，EPS分别为0.7、1.05、1.18元，当前股价对应PE分别为33、22、19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　下游需求不及预期、芯片业务进展不及预期、海外客户开拓不及预期、国际局势加剧。

　　2024年，公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；归母净利润1.55亿元，同比减少47.74%；2025年一季度，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；归母净利润0.72亿元，同比增长44.11%。公司2023、2024、2025Q1的毛利率分别为46.14%、48.34%、49.57%，呈现稳步提升的态势。

　　公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。2024年公司耗材实现收入2.84亿元，同比增长46.22%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，并通过在睡眠监测机构每月免费发放面罩的策略，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。

　　公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，持续布局全球市场，产品力、品牌力及全球竞争力稳步提升。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一。截止2024年年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，成为少数通过美国FDA和欧盟CE认证并成功进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。2024年7月，公司与RH签订为期5年的独家经销协议，进一步拓展北美市场。

　　预测公司2025-2027年收入分别为10.13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为30.7、23.8、17.9倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

　　2025年一季度，公司实现营业收入1.89亿元，同比下滑29.42%；归母净利润0.13亿元，同比下滑59.09%。2024年，公司实现营业收入9.58亿元，同比下降18.49%；归母净利润0.97亿元，同比下降43.23%。公司收入和利润下滑主要系由于下游部分领域资本开支减少及医院治理力度加强导致决策周期延长所致。

　　公司通过侵入式和非侵入式脑机接口技术的战略布局显著提升其在全球康复医疗器械市场的竞争力，并持续推动技术创新和产业化进程。2024年5月，公司孙公司北京脑连科技有限公司与大兴医药基地管委会合作成立了“脑机接口植入式生物实验室”，为技术研发提供高效平台。非侵入式方面，公司同华南理工大学、清华大学积极开展产学研用合作，并共同研发经颅磁辅助定位治疗设备及脑机接口相关的产品和技术。2024年12月，龙之杰LGT-2620系列磁场刺激仪（经颅磁）成功获批医疗器械注册证，经颅磁是利用脉冲磁场产生感应电流从而影响脑内代谢和神经电生理活动的一种无痛、非侵入性的神经调控技术。

　　公司通过强化技术赋能、精准的市场布局和内外部管理优化，在智能制造和康复医疗设备两个板块持续推动业绩增长。智能制造方面，“医药+非医药”双业务战略稳步推动公司业务增长。其中，非医药领域以发酵工艺为核心，其粉体装备解决方案在食品、日化等行业中获得较高认可。康复医疗方面，公司业务主要以全资子公司龙之杰为基础开展。公司产品已应用于国内5000余家医疗机构，业务范围覆盖30多个国家主流市场。

　　预测公司2025-2027年收入分别为10.06、10.94、11.93亿元，EPS分别为0.36、0.43、0.53元，当前股价对应PE分别为54.4、46.1、37.5倍。公司深耕康复领域，与脑机接口技术结合有望实现康复设备技术的跨越式突破，进而带动业绩增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　眼科药品持续注入动力，为创新管线万元，较2023年同期亏损有所收窄。2025年一季度，公司实现营业收入1642万元，同比增长1.85%；归母净利润-771万元，同比减亏37.01%。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2024年年报，公司共拥有8个滴眼液产品注册批件，涵盖干眼症、抗过敏、抗细菌等多个适应症，形成了较为全面的眼科药品产品线。

　　公司“重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液”NL003项目III期溃疡组和静息痛组临床试验均完成揭盲，商业化进入加速期。继公司2024年2月完成NL003项目III期溃疡组临床试验揭盲后，2024年8月，NL003完成静息痛适应症III期临床试验揭盲，主要终点指标180天疼痛完全消失率结果符合预期，NL003给药组显著优于安慰剂组，两组间差异具有统计学意义(p

　　0.0001)。此外，nl003于2024年9月顺利通过注册检验，其生产工艺已达到gmp标准，并已建立稳定可控的生产与质量管理体系，为药品的大规模商业化生产奠定了坚实基础。

　　生产基地建设推进顺利，为新药商业化铺路

　　<公司位于北京通州区的生物工程新药产业化项目已经取得重要的阶段性进展，项目市政用电增容审批完成，智慧园区、厂区污水处理站等设计完成，厂区小市政工程完成招标并签订合同，生产车间EPC工程、市政用电工程、智慧园区工程、污水处理站工程等完成发标和开标工作。该项目建成后将显著提升公司在生物工程药物领域的生产能力，为后续创新药的商业化落地提供有力保障。此外，2024年10月公司在上海开设分公司，为后续商业化进一步打通道路。

　　研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。

　　寒武纪是国内稀缺的云端AI芯片厂商，提供云边端一体、软硬件协同、兼顾训练与推理的系列化智能AI芯片产品和平台化基础系统软件。公司业务主要分为云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件三块，产品面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供算力，赋能产业升级。云端产品线主要提供云端AI芯片、加速卡、训练整机等，涵盖模型训练与推理，目前已迭代至思元590系列；边缘产品线为主，主要服务于智能制造、智能家居等边缘计算场景；IP授权及软件主要包括以寒武纪1M为主的终端智能处理器IP以及基础软件开发平台Cambricon Neuware，软硬件协同打造优质生态护城河。2024Q4起，公司营收同环比大增且归母净利润扭亏为盈，2025Q1公司营收同比增长4230.22%，归母净利润同比增长256.82%，主要系在当前政策背景下AI芯片国产替代需求强劲，以及公司云端产品国内性能领先、技术壁垒较高，在客户处大幅放量，此外目前公司存货充裕且预付账款大幅增加，为未来业绩兑现储备了强劲动能。

　　推理与训练算力需求爆发拉动AI芯片市场规模扩张，海外芯片龙头仍占据国内市场主导地位，但随着厂商加大研发及行业政策刺激，以寒武纪为代表的本土AI芯片品牌的国产替代正全面提速，2025年份额有望升至40%。（1）需求面看，当前AI大模型训练和推理所需算力都在持续上升，海内外云厂商也在不断扩大AI基建资本开支，自2024年起未来5年全球算力规模增速将超过50%。中国算力规模全球份额位居第二，2023年占比31%。算力需求的暴增促进了AI芯片市场规模的扩张，2025年全球AI芯片规模有望达920亿美元，同比增长29.58%，中国AI芯片市场规模2024年有望达到1412亿元，占比全球约28%，目前国内GPU仍为主流，但ASIC和FPGA份额正加速增长，互联网厂商为主要采购商。（2）供给面看，受性能领先其他厂商1-2年、市场先发优势、软硬件护城河等因素影响，英伟达仍在全球GPU市场占有绝对领先地位，但以寒武纪、华为等厂商为代表的国产AI厂商正在加速布局，2024年国内本土AI芯片品牌的出货份额已达30%，预计2025年将升至40%。此外，在美国AI芯片管制政策趋严的背景下，国产AI芯片自主可控进程也有望全面提速。

　　硬件层面，云端AI芯片是支撑公司营收的主要力量，MLU370-X8单卡性能与主流350WRTX GPU相当，思元590已进入国产供应链；软件层面，统一的平台级基础系统软件已成功支持大多头部AI模型，自研架构与指令集保持了核心技术的自主可控。公司硬件产品涵盖云、边、端全场景，云端AI芯片2024年营收占比高达99.30%，公司已迭代发布了四代产品，思元370最大算力达256TOPS(INT8)，MLU370-X8单卡性能与主流350W RTX GPU相当，覆盖训练与推理需求，思元590目前有望成为营收的新支撑。边缘端产品围绕思元220推出了相应加速卡及智能模组。终端智能处理器1A、1H、1M系列芯片覆盖0.5TOPS-8TOPS内不同档位的AI算力需求，可集成于手机或IoT类SoC芯片中。软件层面，公司为硬件产品提供统一的平台级基础系统软件Cambricon Neuware，训练与推理软件平台均成功支持并优化了如DeepSeek、Llama、Qwen等主流AI大模型。此外，公司软硬件均基于自研处理器架构，且构建于自研MLU指令集基础之上，有助于保持核心技术的自主可控。

　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。作为国内稀缺的云端AI芯片标的公司，公司云端产品线正大幅放量中，思元系列芯片产品受益于国内各产业算力需求的提升以及国产替代的趋势，有望带动公司整体营收高增以及归母净利润的持续盈利。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为84.43、161.71和251.05亿元，同比增速分别为618.91%、91.52%和55.25%；归母净利润分别为15.95、38.60和69.13亿元，同比增速分别为452.69%、141.96%和79.09%。对应2025-2027年的PE分别为153、63、35倍，PS分别为29、15、10倍。

　　风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险。

　　若羽臣于2011年在广州成立，为国内首批代运营公司。公司业务从代运营起家逐步实现向品牌管理转型，同时成功孵化出自有品牌“绽家”和“斐萃”等。公司实控人董事长王玉&王文慧夫妇持股41.54%，股权结构整体较为集中稳定。

　　精细化调整代运营业务，寻求稳健发展。若羽臣以电商代运营业务起家，构建了涵盖全渠道运营、数字营销等服务的全方位数字化解决方案，该业务具体包括电商代运营、渠道分销和品牌策划。公司代运营业务深耕母婴、美妆、保健品等领域，积累了深厚的运营操盘经验，代运营行业，公司主动优化合作策略，重点与业内优异品牌合并做积极推进全渠道发展策略，22-24年公司代运营业务营收占比从86.78%下降至43.25%。

　　绽家差异化卡位香氛家庭洗护，把握新时代情绪价值消费，增长可期。绽家能够实现快速破圈，主要原因在于：1）布局家清护理赛道空间广阔，卡位高端家清这一相对蓝海的细分品类。根据欧睿数据，中国家清市场规模24-29年CAGR为2.4%，29年行业规模有望达1490亿元；竞争格局较为集中，24年行业CR5达66.7%，且前五大品牌（立白、雕牌、奥妙、蓝月亮和汰渍）多定位大众市场，中高端品牌稀缺。2）把握“香氛”差异化卖点+内衣洗等细分产品实现品牌突围；3）全渠道布局助力销售增长：线上覆盖天猫、抖音等二十余个电商平台；线下成功入驻山姆、盒马等商超。4）定位洗借助内容营销精准破圈。由于小红书平台使用人群与绽家目标客群高度重合，绽家选择小红书作为核心种草阵地并在该平台实现优异的运营表现，绽家品牌小红书平台粉丝数位居行业前列，考虑到家清市场规模较大且绽家品牌稀缺成长势能较好，我们看好品牌未来发展空间。

　　多年保健品运营操盘经验为基石，发力自有保健品品牌“斐萃”。若羽臣于2016年正式进军保健品市场，沉淀出丰富的人才资源和知识储备，为推出自有保健品品牌“斐萃”奠定了基础。斐萃于24年9月上线岁女性的中高端抗衰需求，前期以“麦角硫因”为核心成分，主打女性抗衰产品，25年5月推出以“红宝石油”为核心成分的产品，主打抗氧抗炎提代谢。目前，品牌已推出七款产品，全面覆盖女性健康多维需求，单品价格区间定位于288-498元。整体来看，中国保健品市场未来空间广阔，斐萃未来增长潜力较大。

　　投资建议：公司是代运营业务龙头，运营能力优异，发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务，打开增长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.84/2.72/3.84亿元，yoy分别为74.0%/48.1%/41.0%，对应PE为71/48/34X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法适应市场，新产品销售不及预期，生产与研发风险。

　　下周二（7月1日）有一只主板新股“同宇新材”申购，发行价格为84元/股、发行市盈率为23.94倍（每股发行价格除以每股收益，每股收益按2024年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算）。

　　同宇新材（301630）：公司主营业务系电子树脂的研发、生产和销售，主要应用于覆铜板生产；产品主要包括MDI改性环氧树脂、DOPO改性环氧树脂、高溴环氧树脂、BPA型酚醛环氧树脂、含磷酚醛树脂固化剂等系列。公司2022-2024年分别实现营业收入11.93亿元/8.86亿元/9.52亿元，YOY依次为25.95%/-25.70%/7.47%；实现归母净利润1.88亿元/1.64亿元/1.43亿元，YOY依次为38.98%/-12.51%/-12.87%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长29.09%，归母净利润较上年同期增长4.11%。

　　投资亮点：1、公司系领先的覆铜板领域电子树脂本土供应商，近年来产品销量在同行业内资企业中均名列前茅。电子树脂对覆铜板的性能、品质、以及加工性等均起关键性作用；我国电子树脂生产企业起步较晚，覆铜板用电子树脂行业、尤其是高性能覆铜板的电子树脂，至今仍由海外及中国台湾的企业主导。公司深耕电子树脂领域近10年，拥有以实控人张驰先生为首的成熟研发团队，其中张驰先生为四川大学高分子博士；同时多位管理层、股东及技术人员具备覆铜板领域从业经验。在核心团队的带领下，公司构建了成熟多样的产品规格体系、并树立了较强的技术领先性，尤其在无铅无卤覆铜板适用的电子树脂领域，打破了国际领先企业的垄断。截至目前，凭借良好且稳定的产品品质及本土化优势，公司核心客户已覆盖建滔集团、生益科技、南亚新材、华正新材等覆铜板知名企业，成为了领先的覆铜板领域电子树脂内资供应商；根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会统计，公司产品在近三年国内同行业内资企业的销量均名列前茅。目前，公司产能紧张、报告期内产能利用率均在100%以上，拟通过募投项目对现有成熟产品进行扩产、预计达产后电子树脂产能将提升至约13万吨/年；结合公司招股书财务信息来看，该扩产募投项目已于2021年提前建设、并于2024年实现转固4.89亿元（约占总投资额的32.6%）。2、公司积极向高速高频覆铜板用电子树脂产品方向延伸，报告期内已取得一定成果。当前增长最快的高速高频覆铜板领域高度依赖进口，同时从成本占比来说，电子树脂通常占覆铜板生产成本的20%-25%，而高速高频覆铜板树脂所占成本比重更高、存在较大的国产化空间及发展潜力；基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求，具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并恶嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂已成为最新技术趋势。作为本土领先的覆铜板领域电子树脂供应商，公司积极布局高速高频覆铜板电子树脂产品并已取得了一定成果，结合招股书在研项目来看：1）苯并恶嗪树脂以及马来酰亚胺树脂已经获得主要客户认可、开始小批量供应，成熟商业化后将填补国内电子树脂在高端应用领域的短板；2）聚苯醚树脂、高阶碳氢树脂、双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂、联苯苯酚型环氧树脂等则处于中试阶段或实验室研发阶段，其中，双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂与联苯苯酚型环氧树脂目前在国内尚未形成批量商业化供应，量产后有望提升该产品的国产化率。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取东材科技、圣泉集团、宏昌电子为同宇新材的可比上市公司；从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为55.45亿元，平均PE-2024年为24.28X，平均销售毛利率为14.78%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。

　　2024年实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%，归母公司净利润3.26亿元，同比增长14.73%；2025年第一季度实现收入10.42亿元，同比增长2.76%，归母净利润0.72亿，同比减少-10.90%。公司血糖产品占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2200万用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作。此外，公司积极顺应线上销售趋势，加速线上线下一体化运营，推动全渠道融合发。